(本文作者郭磊,广发证券首席经济学家)
第一,在前期报告《从弹性空间到必要条件》中,我们讲述了一个与消费有关的逻辑。2021和2024年股市均是科技叙事开端,但2024年被企业盈利约束打破,2021年却能一直延续,区别就是2021年总量经济显著扩张。所以在风险偏好系统性上升完成后,应关注消费、建筑链、供给侧等三个线索,它们是总量好转的“必要条件”。如果它们不能实现,则参照2024年,一季度定价叙事的可持续性会存在影响;如果它们可以实现,则会对应着相关资产的结构性机会。
第二,上述逻辑本质上是“赔率”视角的。从“胜率”的视角,应如何看消费?2025年消费能否逐步好转,以怎么样的斜率好转?本篇希望从几个角度简要谈下看法。
角度一:消费是“924”以来政策框架的关键中间变量。3月5日国新办吹风会提示了一个重要的逻辑,那就是本轮政策调控思路有重大创新,它打破了“消费是慢变量”的常规。我们理解,消费、投资、出口是终端需求三个源头,常规的逆周期政策抓手一般是投资,即以政府或企业部门带动总量,再最终影响居民消费;对于消费的直接政策一般是稳住。而本轮稳增长在思路设计上希望从居民部门着手,以“投资于人”带动总量,消费实际上已经成为了政策稳增长的“进攻端”抓手。
角度二:广义就业压力可能是过去三年消费放缓的重要原因之一,而本轮就业周期可能已经触底。“就业-收入-消费”是一个关联过程。从BCI就业前瞻指数来看,它在2021年之后震荡下行,去年 9月触底;从建筑业、服务业、制造业PMI来看,其就业低点亦均一致位于去年8月或9月,目前已初步回升但趋势仍待巩固。往后看,名义GDP改善和增长广谱性上升的背景下,就业回升应具有一定内生性。
角度三:房地产周期对消费的拖累最大的阶段已经过去。过去三年房地产周期对消费有两个逻辑下的约束:一是LPR利率连续下调,存量和增量房贷利率存在倒挂,居民集中提前还款,影响当期消费能力;二是房价下行,居民资产负债表收缩,影响消费意愿。“924”之后的存量房贷利率下调政策解决了第一个问题,2025年1月1日存量房贷利率“重定价日”之后应已最后完成。从房价来看,去年10月起70城新房价格指数环比降幅逐步收窄,而一线城市新房价格指数去年11月起已初步告别环比负增长,这意味着居民家庭资产负债表在企稳过程中。
角度四:消费品价格与居民消费之间有望进入“正循环”周期半边。从BCI“消费品价格前瞻指数”来看,它自2021年初下行,先后分别经历居民生活半径约束、地产调整、城市家庭部门提前还贷三个阶段的影响,2024年10月触底,底部位置和历史上每轮周期均大致相当。如果说这一指标代表消费品价格预期,那么,价格预期和消费实物量之间有望进入正循环周期。
角度五:积极的人口政策存在想象空间,而人口预期变化对于母婴、教育、汽车、住房等领域的关联消费均会带来影响。2024年10月《关于加快完善生育支持政策体系推动建设生育友好型社会的若干措施》之后,地方人口政策迎来新一轮升温。湖北省天门市在积极的鼓励生育政策之下2024年的新生人口反弹引发市场关注。2025年3月呼和浩特市推出对生育进行补贴的政策。
角度六:“完善劳动者工资正常增长机制”存在潜在政策红利,从消费的“永续收入假说”(PIH)来看,收入的持续增长预期应比一次性补贴更能带来消费倾向的提升。中央经济工作会议“提升消费能力、意愿和层级”、政府工作报告“完善劳动者工资正常增长机制”的明确定调之下,后续政策推进值得关注。
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